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千想万想，昨天聊寒武纪还是不够过瘾，想再多分享几句。

昨晚，万众瞩目的寒武纪发布了2024年度业绩预告，引起广泛热议。“寒王”的关注度有多高呢？这么说吧，公告刚发出1分钟，各个群里就都在奔走相告，不知道的还以为转发1次能拿奖励。

我经常说，小米SU7是2024年的现象级车型，那么寒武纪就是当之无愧的现象级股票，凭借着388%的涨幅，一举拿下2024年A股涨幅冠军，并在2025年继续突破3000亿市值。

于是，这家上市公司就不得不聊，哪怕投资做减法，但在研究时必须要纳入思考范围。

咱们就从这份业绩预告说起：

寒王给出了年度营收、归母净利润和扣非净利润的区间，按字面意思就是，营收大增、亏损收窄。但光有这些信息肯定不够，至少要把数据聚焦到单季度，我简单做了个表格，大家一起看看。

简单点就直接看中位数，算下来2024年第四季度营收9.5亿元，归母净利润2.8亿元，扣非净利润1200万。

因此，昨晚说寒王实现单季度盈利的，大部分指的都是归母净利润，如果看更具备可持续性的扣非净利润，去年第四季度只能算是盈亏平衡。

归母和扣非之间，就差在“非经常性损益”科目，公告里倒是有解释，主要是前期单项计提的坏账准备转回和政府补助。这种不是每季度都有，就属于非经常性的收益。

财务数据基本就这些，可能有读者会问，比市场预期高还是低？正好接下来就要聊业绩预期，就放在一起讲。

先看2024年，市场预期是营收14-15亿，净利润亏损4-5亿，实际结果是营收10-12亿，净利润亏损4-5亿，扣非亏损8-9个亿。其实是低于预期，当然本来就亏损，多亏点也没啥，而且不会有人买寒武纪是看去年业绩的。

再看2025年，就比较关键了。利润端是天差地别，悲观者觉得会继续亏损，乐观者觉得能赚2个亿。处于产业初期的龙头，尤其科技领域，一般不会去看净利润，更多是看营收情况，希望每年收入都有稳定增长。

券商分析师在三季报披露后，更新了一版盈利预测，十家券商平均给到明年营收预期是30亿，其中悲观看到25亿，最乐观是看到50亿。有意思的是，最乐观的这家券商还是新财富第一名（分析师界的奥斯卡奖），影响力不小。

做研究总不能都靠着券商给答案，我们也来试着算算寒武纪的营业收入：

怎么去算呢？核心要素是存货。

假设，寒武纪每次是拿到客户订单后，才会开始准备原材料和备货，因此账面上存货基本都是下个季度或最晚明年能卖出去的。

第一步：先看23年底存货，大概是1个亿，同时有计提坏账准备2.4亿，说明存货原值就是3.4亿，很好理解。

第二步：23年年底存货到24年都卖出去了，就要把原值计算到成本里面，24年前三季度成本是8300万，全年大概是乘以6倍（根据上面表里营收比例计算，且假设毛利率不变），24年全年营业成本就是5个亿。

第三步：用24年营业成本除以23年存货原值，5/3.4=1.47倍，方便点就按照1.5倍来取值。

第四步：24年前三季度存货是10亿，假设能维持到年底，那么就能得出25年营业成本，10*1.5倍=15亿，如果今年把存货都卖出去，大概就是这个成本水平。

第五步：有了25年营业成本，再假设毛利率维持在55%-65%，对应25年营业收入预测区间就是33-43亿。

当然这里面有一些假设因素，比如去年第四季度存货不增加，再比如毛利率没有显著变化等等，稍有调整，最终答案就会偏离。

好在，算出来基本和券商预测的区间范围差不多，那心里就有底了。

有了营收预期，很快就能算出市销率PS。按照3000亿市值，30亿营收对应100倍PS，50亿营收对应60倍PS。

这可不是市盈率PE，而是市销率，60-100倍PS估值，显然贵得离谱。就像树不可能涨到天上去，估值也不可能一直往上涨。

有朋友提醒我，说寒武纪不能正常看估值，人家看的是“市梦率”，对标着美股巨头英伟达，要用“概率法”估值：

寒武纪有1%的概率成为英伟达，市值就约等于1%的英伟达，英伟达最高市值是3.7万亿美元，寒武纪就是370亿美元，折合下来2800亿市值，很合理。

假设寒武纪成为英伟达概率不止1%，再考虑到中国市场占全球市场比例也远高于1%，以及有大客户（字节等）扶持，那么寒武纪的市值想象空间就更大了，一定要敢于有梦。

虽然不太理解，但既然是真金白银投票出来的结果，只能说存在即合理。

到这里，就想起橡树资本创始人霍华德·马克斯，他在年初时候发表过一篇文章，叫“再议泡沫”，提到泡沫与其说是一种量化计算，不如说是一种心理状态。

泡沫不仅反映股价的快速上涨，而且是一种具有以下特征的暂时性狂热，或者更贴切的说，是由以下原因引起的暂时性狂热：

1）高度非理性繁荣（借用前美联储主席艾伦·格林斯潘的话）；

2）对标的公司或资产的彻底崇拜，以及笃信不能错过；

3）踏空的巨大恐惧（“FOMO，错失恐惧症”）；

4）因而确信这些股票“价格再高也不为过”。

如今，寒武纪好像就挺符合这几条特征，尤其是“价格再高也不为过”，反正对标着英伟达，概率上修1个百分点，就能增加2000多亿市值空间，想想就吓人。

对于价值投资者而言，寒武纪或许能成为好公司（也要等真正业绩落地），但至少现阶段肯定不是好价格，根本下不去手。

这个价格的寒武纪最适合干啥？老股民估计能猜到，就是赶紧做增发。

有同行开玩笑说，寒武纪要趁现在市值高，增发500亿，存在银行一年2%利率就有10亿利息，后面再怎么折腾都不会亏损，还有充分的资金保障AI芯片事业高歌猛进，一举多得。

玩笑归玩笑，但确实是研究做加法、投资做减法，对于寒武纪这样的非盈利科技龙头，关键的关键，是我们对这玩意根本没法把握。哪怕去年三季度看到存货大增，内部有进行讨论，终究还是不敢轻易下手。

最后，我想看看寒武纪这轮大涨，到底是机构资金抱团还是散户朋友助推，发现截至24年三季度，机构们普遍是减持状态，外资倒是有增持。

这里有个小插曲，据说看着寒武纪一路上涨，给老外们都急坏了。他们不相信上半年6000万收入的芯片公司，能炒作得这么高，坚信中国AI芯片肯定是有了快速进展。这波算是陆家嘴绕晕了华尔街。

不过，寒武纪去年股价涨得最猛的是第四季度，因此还要等2024年年报出炉，到时候再看看资金结构如何。

差不多就是这些内容。我知道有很多球友们都是寒武纪的股东，而且随着股价不断新高，大部分投资者都能赚到钱，在这里是非常恭喜的。

但就我自己而言，由于能力圈实在是够不到，怎么看都觉得太贵，就先放一放了哈。

#AI算力# #芯片# #国产替代# $寒武纪-U(SH688256)$ @雪球创作者中心

特别申明：本文内容仅供读者参考，不作为任何投资建议；股市有风险，投资需谨慎。